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　　首席策略方奕提出“迈向转型牛”以来，国泰海通策略在2025年4月9日中国市场底部，率先提出了中国股市上升的第一个关键动力“

　　”；2025年8月17日，国泰海通策略提出第二个中国股市上升的关键动力“

　　”。在2026马年开春开工之际，我们提出第三个中国股市上升的关键动力：

　　。这其中，既包括传统内需的企稳在望（这是今天重点讨论的内容），也包括经济结构转型。

　　从中国股市运行和发展的角度看，经过2022-2024年深度的出清和调整，也包括投资人的心态的调整，市场对经济/国际形势认知趋于一致。因此，在有力的宏观举措和资本市场改革举措下，2024-2025市场的核心矛盾和驱动力从经济周期的波动转变为贴现率的下降，既包括无风险收益下降/投资中国的机会成本降低，推动增量入市；也包括资本市场改革，提振中国股市的价值观念和改观风险认识（降低波动）。

　　的力量还会发挥积极作用。但是，我们也要看到新的变化，随着中国经济政策以内需为首要任务，投资人对传统内需产业的悲观预期有望得以修正；中国新技术产业的突破与制造业的全球扩张，中国经济预期有望在2026年出现实质性的企稳与上修，并构成中国股市上升的第三个关键动力。

　　因此，国泰海通首席策略方奕在2026年度策略“远望又新峰”中判断，2026年科技/非科技都有机会，权重/小市值都有机会，市场风格从杠铃走向质量策略。新兴科技依然是主线（更重视应用和生态和未来产业），但不能忽视，沉寂已久的价值也会有春天。

　　，并作为首要任务，内需复苏、物价回升与地产企稳会推动经济预期上修。目前内需板块预期与交易出清，相信价值也会有春天。

　　▶扩大内需迎来历史拐点。中国经济工作的重心正转向内需主导，并将其作为首要任务。上世纪90年代以来，扩大内需一直是中国经济应对外部危机、推动产业结构调整升级的重要工具。而在愈发复杂的国际形势和国内稳增长的压力下，扩大内需当前正式从一项相机抉择的短期政策转变为一项贯穿未来十余年的中长期国家战略。随着传统基建投资驱动和出口拉动的边际效应递减，内需消费作为经济增长“稳定器”和“新引擎”的战略地位愈发凸显，截至2024年，中国最终消费支出占

　　的比例约为56.6%，明显低于日韩、欧美等发达经济体66%-83%的水平。展望未来，我们认为扩大内需政策路径日渐清晰：一是重视“投资于人”，着力补齐民生短板，推动居民增收；二是

　　，顺应消费升级趋势，推动产业结构优化；三是稳定地产价格预期，通过畅通经济循环，进一步稳定居民财富效应与改善收入信心。

　　▶ 内需结构复苏信号已现，物价回升畅通内需循环。当前中国内需呈现出总量低位企稳、转型亮点凸显的特征。一方面，消费者信心不再下行，人均可支配收入增速出现改善，预防性储蓄对消费的挤出效应逐步减弱，一线城市与高端消费的韧性开始显现。另一方面，服务消费、智能绿色消费与新消费等新动能正加快推动中国内需转型升级。更重要的是，要高度重视“推动

　　”对内需复苏与结构升级的关键催化作用，内需复苏的循环逐渐畅通。物价回升不仅可以引导积极预期、刺激消费需求，还能推动企业盈利改善、带动居民收入增长。还可以通过价格信号引导企业从低价竞争转向品质提升，推动供给端适配服务消费、智能绿色消费等升级需求，缓解低端供给过剩、高端供给不足的结构性矛盾，实现消费与产业的同步升级。

　　▶ 政策基调积极转向，稳定地产对于扩大内需具有重要作用。地产行业经过累年下行，已完成深度调整，步入底部区间。截至25Q4，地产销售面积较高点下滑约51%、新开工面积较高点下滑约74%，住宅投资占GDP比重较高点回落5.6%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平。25年底一/二/三线%，幅度已逼近全球小型房地产泡沫经验水平。地产链相关行业资本开支与

　　分位数均降至30%以下，出清较为充分。此外，近期政策态度也正发生积极变化，融资政策放松改善房企资产负债表压力、存量房收储优化供需格局、城市更新推动投资止跌回稳构成了房地产“新三支箭”，行业已具备止跌回稳基础，估值修复正在进行时。

　　▶ 行业推荐：推荐估值与持仓双低的内需价值板块。内需各链条的估值与持仓处于历史低位，反映了多年下行后，市场各方对于内需的极度悲观的一致共识。但是，扩内需与提物价政策持续发力，相关行业盈利预期正扭转企稳。我们认为，过去两年内需地产市值占比下降的水平远大于其GDP占比的下滑水平，随着预期企稳，估值有望率先修复。推荐：1）稳地产预期下地产企业尾部经营风险出清，推荐PB小于1的深度折价的优质房企；2）内需相关的周期与消费制造行业产能深度出清，扩内需政策下价格拐点信号已现，推荐：建材/化工/食品饮料/农业；3）政策优化供给质量与释放增量需求双管齐下，服务消费景气复苏，推荐：消费者服务/航空。

　　扩大内需迎来历史拐点。在国际形势愈发复杂和国内稳增长的压力下，内需政策的发力站在了重要的历史窗口和时机上。中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务。回顾历史，作为中国经济政策工具箱中的核心成分，经历了从总量到结构的进化；面向未来，扩大内需既关系经济稳定，也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。展望扩大内需政策路径：截至2024年，中国最终消费支出占GDP的比例约为56.6%，明显低于日韩、欧美等发达经济体66%-83%的水平。消费作为经济增长“稳定器”和“新引擎”的战略地位愈发凸显，而服务消费作为消费升级的核心载体，正从“改善型开销”跃升为中国经济增长的“结构性变量”。要素方面，重视“投资于人”，着力补齐民生短板。此外，不可忽视的是，稳定的房地产市场意味着稳定的预期，这也是扩大内需的必要条件之一。

　　中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务。过去五年，中国内需增长经历了明显下行，比如房地产投资相对高点下滑45%，销售面积下滑50%，房价下滑30%，对民生和消费也形成了较大拖累。在国际形势愈发复杂和国内稳增长的压力下，内需政策的发力站在了重要的历史窗口和时机上。何立峰副总理近期在达沃斯论坛表态“中国把内需主导列为2026年经济工作的首要任务”；近期《求是》刊发多篇文章，提出“房地产仍是支撑国民经济的基础产业”，“政策要一次性给足”、“高质量推动城市更新”等；近日，《经济日报》金观平指出围绕增强国内大循环内生动力和可靠性，党中央已做出科学部署，接下来还会有一系列政策措施、改革举措陆续出台。以上均表明重要的边际，内需政策的发令枪正渐行渐近。

　　扩大内需，作为中国经济政策工具箱中的核心组成部分，其战略地位和内涵随着国内外经济环境的变迁而不断演化。回顾其发展历程，可以清晰地看到一条从被动应对到主动谋划、从总量扩张到结构优化的演进路径。

　　萌芽与初步探索：应对亚洲金融危机（1998-2004）。中国首次将“扩大国内需求”明确作为宏观调控的核心方针，其直接诱因是1997年爆发的亚洲金融危机。这场危机使得中国长期依赖的出口导向型增长模式遭遇严峻挑战，外部需求急剧萎缩。在此背景下，中央政府果断决策，将经济增长的动力转向内部。1998年，国务院转发了国家计划委员会的《关于应对东南亚金融危机，保持国民经济持续快速健康发展的意见》，这被视为扩大内需政策的开端性文件。此阶段的政策核心特征是投资驱动。政府通过增发长期建设国债，大规模投资于基础设施建设，如公路、铁路、机场、水利等项目。这一时期的扩大内需，本质上是一种逆周期的凯恩斯主义政策实践，目标是利用政府投资填补外部需求缺口，稳定经济增长，确保就业。这一阶段的政策取得了显著成效，成功帮助中国经济抵御了亚洲金融危机的冲击，保持了较高的增长速度。然而，其政策工具相对单一，主要依赖政府主导的基建投资，对消费的拉动作用尚不显著，为后续的经济结构性问题埋下了伏笔。

　　全面发力与“四万亿”刺激：应对全球金融危机（2008-2012）。2008年，源于美国的全球金融海啸席卷全球，中国经济再次面临外部需求“断崖式”下滑的巨大压力。为应对这一前所未有的挑战，中国政府推出了规模空前的经济刺激计划，即著名的“四万亿投资计划”。投资领域不仅限于传统基建，还延伸至保障性安居工程、农村民生工程、医疗卫生、生态环境、灾后重建以及技术改造等多个方面。与上一阶段相比，本轮政策更加强调消费与投资的联动，推出了“家电下乡”、“汽车下乡”、“以旧换新”等一系列直接刺激居民消费的补贴政策。“四万亿”刺激计划在全球经济一片萧条中率先实现了中国经济的V型反弹，巩固了全球经济稳定器的角色。但其负面效应也逐渐显现，主要体现在：地方政府债务急剧膨胀、部分行业出现严重产能过剩、货币超发引发资产价格上涨压力等。这一时期的经验教训，促使决策层开始深刻反思过度依赖投资和信贷扩张的增长模式，为后续的政策转型提供了重要镜鉴。

　　战略转型与结构优化：供给侧改革背景下的内需调整（2015-2018）。进入21世纪第二个十年，中国经济发展进入“新常态”，面临着增速换挡、结构调整、动力转换的挑战。决策层深刻认识到，单纯依靠需求侧刺激已难以为继，必须从供给侧入手解决结构性问题。2015年底，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧结构性改革”，核心任务是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。在此背景下，扩大内需政策的逻辑发生了根本性转变。政策重点不再是“大水漫灌”式的总量刺激，而是通过优化供给结构来创造和引领新需求。扩大内需不再仅仅是“扩”，更强调“优”和“新”。例如，通过淘汰落后产能，为高端制造业和新兴产业腾出发展空间；通过补齐公共服务、生态环保等短板，既是有效投资，也能改善民生、释放消费潜力。这一阶段，消费的基础性作用被提到前所未有的高度。政策导向从刺激商品消费，转向支持服务消费、信息消费、绿色消费等消费升级方向。扩大内需与供给侧结构性改革相互配合、一体两面，共同推动经济向更高质量、更有效率、更可持续的方向发展。

　　高质量发展与国内大循环：疫情冲击与全球变局下的新格局（2022-2024）。2020年以来，面对新冠疫情的持续冲击、全球地缘政治格局的深刻演变以及国内经济发展环境的复杂性，将扩大内需提升到前所未有的战略高度，成为确保中国经济行稳致远的必然选择。2022年12月14日，中央、国务院正式印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》。这份文件的发布，标志着扩大内需从一项相机抉择的短期政策，正式转变为一项贯穿未来十余年的中长期国家战略。其核心明确将“实施扩大内需战略”作为“培育完整内需体系，促进形成强大国内市场”的路径，是“构建新发展格局的重要支撑”。2023年以来，一系列围绕汽车、家居、电子产品等领域的消费支持政策相继出台体现了纲要的落地实施。

　　驱动力方面，传统基建投资驱动和出口拉动的边际效应递减，消费作为经济增长“稳定器”和“新引擎”的战略地位愈发凸显。截至2024年，中国最终消费支出占GDP的比例约为56.6%，明显低于日韩、欧美等发达经济体66%-83%的水平。结构上，服务消费作为消费升级的核心载体，正从“改善型开销”跃升为中国经济增长的“结构性变量”。推动服务消费提质扩容，既是顺应居民消费升级的必然选择，更是破解经济内生动力不足、实现产业结构优化升级的战略突破口。

　　要素方面，重视“投资于人”，着力补齐民生短板，持续加大对教育、医疗、养老、托育、文体等领域的投入力度。从根本上说，“投资于人”不只是一种投资领域和投资方向，更是一种新的发展导向，是对过去的投资模式、产能扩张模式乃至整个发展模式的校正。“投资于人”是要通过提升人的知识、技能、健康水平和社会适应性，提升全社会人力资本和专业技能，将“人力资源”转化为可持续增值的“人力资本”，从“人口红利”转向“人才红利”。

　　支持工具方面，未来持续的宽松政策仍值得期待，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。

　　不可忽视的是，稳定的房地产市场意味着稳定的预期，这也是扩大内需的必要条件之一。房地产市场，作为中国经济的支柱产业之一，其健康与否与国民经济的整体运行休戚相关。更重要的是，房产在中国家庭财富构成中占据着绝对核心的地位。根据中国基金报援引《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，房地产资产通常占到中国城镇居民家庭总资产的六成左右。这一结构性特征决定了房地产市场的任何显著波动，都将不可避免地通过财富效应、信心传导和产业链关联，深刻影响居民的资产负债表、未来预期乃至最终的消费和投资决策。

　　当前国内消费与内需整体已接近周期性底部区间，结构性复苏信号逐步显现，国家与地方出台的扩内需、促消费政策直击长期制约消费的核心堵点，针对性与有效性显著提升，叠加物价温和回升形成正向循环，内需复苏的确定性与可持续性正在不断增强。综合宏观数据、产业趋势与政策落地情况判断，我们认为中国内需消费的底部已经确认，后续将进入渐进式、结构化、可持续的复苏通道，为资本市场带来清晰的投资机遇。

　　中国内需消费的复苏呈现“总量低位企稳、结构显著分化、亮点持续凸显”的特征，近一年来出现的多项边际积极变化并非短期脉冲，而是基于消费升级、政策引导与场景修复的长期趋势，具备较强延续性。从总量层面看，国内消费仍处于周期底部修复阶段，2025年全年的社会消费品零售总额首次突破50万亿元大关，同比增长3.7%，这意味着消费已连续多年发挥经济发展主引擎的作用。更具深意的数据在于，2025年消费对经济增长的贡献率达到52%，部分季度甚至达到54.1%，显示出内需在宏观经济平衡中的主导地位正被持续夯实。从结构与边际变化看，消费市场已经出现多维度、可持续的积极信号，成为内需筑底回升的核心支撑。

　　服务消费持续领跑商品消费，成为内需复苏的第一引擎，这一趋势在近一年不断强化并将长期延续。近三年我国居民服务消费支出占比从41.66% 提升至46.15%，部分一线年四季度以来文旅、餐饮、住宿、养老等接触性、体验式服务消费回暖势头明确，2026年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，出游总花费847.89亿元，景区门票预订量同比增长超4倍，跨区域人员流动量达到5.95亿人次，显示服务消费场景修复进入常态化阶段。与商品消费受地产、收入预期拖累不同，服务消费具备需求刚性强、供给弹性低、受周期波动影响较小的特征，叠加带薪休假制度落实、文旅融合政策推进、县域商业体系完善，服务消费占比提升将成为中长期趋势，持续为内需提供稳定贡献。

　　绿色智能消费与新型消费快速崛起，成为近一年最具持续性的消费增长点，政策加持下增长动能充足。近一年来，新能源汽车、一级能效家电、智能硬件等绿色智能产品渗透率持续提升，新一轮以旧换新与“两新”政策将智能眼镜纳入国补范围，带动相关产品出货量大幅增长，2025年重点监测平台智能、健康类设备销售额增长超两成，绿色消费已从政策引导转向市场自发选择。同时，AI技术赋能下的即时零售、直播电商、数字消费、潮玩IP等新型消费业态保持快速增长，Z世代成为消费主力推动悦己消费、情绪消费、圈层消费崛起，这类新消费赛道契合人口结构与技术变革趋势，不受传统耐用品周期拖累，具备长期延续性。

　　高端消费韧性充足，核心城市率先回暖，带动消费复苏从点到面扩散。近一年高端白酒批价企稳回升、茅台官方平台新增用户大幅增长，显示高收入群体消费意愿稳定；北京、上海、深圳、广州等核心城市社零数据率先回暖，成为消费复苏的先行指标。居民收入端也出现积极变化，2025年全国居民人均可支配收入增速恢复至5.0%，消费者信心指数低位趋稳，预防性储蓄对消费的挤出效应逐步减弱。这些边际变化共同表明，内需消费已从全面下行转向结构性企稳，底部特征明确，积极因素不断积累，复苏动能具备持续释放的基础。

　　顺周期预期企稳叠加消费旺季催化，行业边际改善趋势明确，消费板块价值凸显迎来配置窗口。短期来看，2026年春节假期消费数据将成为关键验证窗口，若旅游、餐饮、零售等领域出现“量价齐升”的态势，将进一步确认底部区间的有效性。2026年春节假期较晚且时长拉长至10天，带来更长周期的备货与动销窗口，休闲食品、乳制品等大众品迎来春节备货行情，2025年四季度公募基金对休闲食品、乳饮板块的增配动作，也反映出市场对消费旺季行情的积极预期。白酒作为消费行业的核心赛道，春节动销渐起成为重要催化，茅台等强势品牌出货节奏快于往年，高端白酒及腰部以下价位带龙头动销表现显著优于大盘，行业在周期底部迎来景气修复、批价上涨、库存去化的边际改善，对板块估值形成较强支撑。同时，2026年首场国务院常务会议部署的财政金融协同促内需一揽子政策，围绕优化服务业贷款、个人消费贷款贴息等方面发力，后续扩内需政策的逐步落地将持续传导至终端消费，进一步巩固消费行业的复苏态势，当前消费板块在基本面底部、政策托底、旺季催化的多重因素支撑下，长期投资价值已充分凸显。

　　物价温和回升是内需消费复苏的重要信号、核心动力与良性催化剂，当前CPI与核心CPI持续回暖，并非简单的价格波动，而是通过多重传导机制激活消费、改善预期、提升企业盈利，推动内需走出“低物价—低利润—弱需求”的恶性循环，进入“价格回暖—盈利改善—收入提升—消费扩张”的正向循环。2025年12月CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来新高，核心CPI连续四个月超1%，服务价格率先回升，标志着物价进入合理回升区间，对内需消费的拉动作用全面显现。受到春节错位影响，2026年1月CPI有所回落，但CPI环比数据创半年新高，印证了物价回升的持续性。

　　物价回升对于扩大内需的传导机制主要有四种：1）通过预期引导机制提振当期消费，扭转居民持币观望心态。温和的物价回升会形成合理的涨价预期，推动居民提前购买耐用品与服务产品，避免未来成本上升，直接激活即时消费。尤其是服务消费价格回升，反映文旅、家政、交通等需求回暖，进一步强化消费信心，带动更多居民参与服务消费，形成需求与价格的相互促进。与通缩环境下“越跌越不买”不同，温和通胀环境下消费意愿明显提升，核心CPI持续站稳1%以上，正是消费需求边际改善的直接印证。2）通过企业盈利机制扩大生产与就业，带动居民收入增长，形成消费的长期支撑。物价回暖首先改善工业消费品与服务行业盈利，缓解企业“增产不增收”困境，名义价格的回升意味着名义GDP增速上行。这有助于提高企业的现金流和盈利水平，减轻债务的实际负担，并为居民收入的增长提供空间。企业盈利提升后有能力扩大用工、提高薪酬、增加研发投入，进而带动居民工资性收入增长，而收入增长是消费复苏的根本动力。PPI降幅持续收窄、环比连续上涨，与CPI回升形成共振，生产端与消费端价格同步改善，打通“企业—就业—收入—消费”的传导链条，为内需提供可持续的增长动力。3）通过实际利率机制降低消费与投资成本，提升居民与企业的支付意愿。在名义利率保持稳定的前提下，物价回升意味着实际利率下降，降低居民消费信贷与企业经营贷款的真实成本，刺激汽车、家电等信贷依赖型消费，同时带动商户扩大投资、改善消费场景。这一机制对大宗消费与服务消费的拉动尤为明显，能够有效缓解居民购买力约束，激活中低收入群体消费潜力。4）通过结构优化机制推动消费升级，引导供给端提升品质，契合内需长期转型趋势。当前物价回升呈现“服务价格快于商品、可选消费快于必需消费、绿色智能快于传统品类”的结构性特征，飞机票、景区、家政、美发等服务价格稳步上涨，反映消费向高品质、体验式升级。价格信号引导企业从低价竞争转向品质提升，推动供给端适配消费升级需求，缓解低端过剩、高端不足的结构性矛盾，实现消费与产业的同步升级。

　　促进物价合理回升，需坚持需求提振、供给优化、预期引导、金融协同的组合路径。一是持续落地以旧换新、服务消费培育、居民增收等政策，扩大有效需求，为物价回升提供需求支撑；二是加快淘汰低端过剩产能，扩大优质商品与服务供给，避免价格过快上涨，实现温和可持续回升；三是保持货币政策适度宽松，用好消费信贷贴息、再贷款等工具，改善市场流动性；四是强化数据与政策沟通，以核心城市回暖、假期消费高增、企业盈利改善等信号稳定市场预期，推动CPI逐步稳定在1%—2%的合理区间，为内需复苏营造友好的宏观环境。

　　2025年12月中央经济工作会议提出，2026年国家政策将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于八大重点任务之首，政策逻辑从2025年的“短期扩需求”转向“强根基、建机制”的长效治理。过去多年消费增长缓慢、内需潜力难以释放，并非单一因素导致，而是收入预期不稳、社保体系不完善、大宗消费受地产拖累、供给结构错配、消费场景与制度限制并存的叠加结果，而当前扩内需、促消费政策之所以效果显著，核心在于精准直击长期制约消费的五大堵点，进而从短期刺激转向供需协同的长效机制，每一项政策着力点都对应解决一个核心瓶颈，形成“能消费、敢消费、愿消费、易消费”的完整闭环。

　　第一大政策着力点：以大规模以旧换新破解大宗消费低迷堵点，直接拉动汽车、家电、智能产品链条复苏。长期以来，汽车、家电等大宗消费受产品老化、更新成本高、地产调整拖累，处于低增长甚至负增长状态，成为内需最大短板。本轮扩大内需政策针对性推出汽车报废更新按新车售价12%补贴、最高2万元，6类一级能效家电按售价15%补贴、每件最高1500元，并扩大至智能眼镜、适老化产品等新品类，直接降低居民更新成本，撬动存量更新需求。政策有效原因在于精准匹配存量市场规模大、更新需求迫切的特征，用财政杠杆撬动数倍社会消费，快速扭转耐用品消费低迷局面，2025年以旧换新已带动销售额突破2.6万亿元，惠及3.6亿人次，效果立竿见影。

　　第二大政策着力点：以服务消费扩容提质破解消费结构错配堵点，填补优质服务供给不足的短板。过去消费堵点突出表现为商品供给过剩、服务供给短缺，文旅、养老、托育、健康等领域供给不足、价格偏高、场景受限，抑制居民消费意愿。政策针对性清理服务消费不合理限制，落实带薪休假，发放文旅消费券，扩大服务消费再贷款与财政贴息覆盖范围，推动“旅游+”融合业态与县域商业体系升级，同时支持养老托育、医疗健康等刚需服务供给扩容。此外相关政策明确要求严格落实带薪休假制度，鼓励弹性错峰休假，并探索设置中小学春秋假，为居民创造更多消费时间。这一着力点有效，是因为精准契合消费从实物向服务升级的大趋势，用政策释放被压抑的服务需求，带动服务消费占比持续提升，形成内需新支柱。

　　第三大政策着力点：以居民增收与社保完善破解“不敢消费”堵点，从根源稳定消费预期。长期以来，居民储蓄率居高不下、消费倾向偏低，核心堵点是收入增长不确定、养老医疗教育等后顾之忧较重，预防性储蓄挤压即时消费。本轮政策实施城乡居民增收计划，稳定工资性收入、提速转移性收入、企稳财产性收入，同时提高养老金标准、扩大社保覆盖面、完善低保与救助体系，提高劳动报酬在初次分配中的比重，确保居民收入增长不低于经济增长。近期各地围绕房地产收储密集落地相关政策，明确鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房。通过提升“好房子”的供给质量和可负担性，缓解新市民的房贷压力，使资金能从地产链流向广义消费链。与此同时，根据央行公布的数据，每年仅存量房贷利率调整一项就为家庭减负约1500亿元。政策直击“敢消费”的核心前提，通过稳定收入与兜底保障降低储蓄意愿，提升消费倾向，这是从根本上激活内需的长效举措。

　　近一年来，农村消费市场的增速持续领先于城镇（2025年乡村零售额增长4.1%），且县域商业体系的完善程度显著提升。更深刻的边际变化在于，推行“由常住地登记户口提供基本公共服务”制度在政策层面得到了前所未有的强调。这一变化的内核在于“投资于人”。目前约有1.7亿已进城但在落户和公共服务享受上存在限制的农业转移人口。随着城区常住人口300万以下城市落户限制的全面取消，以及随迁子女在公办学校就读比例提升至97%，这部分人群的“预防性储蓄”动机将发生实质性逆转。完善社保和住房保障，使农民工能在城市真正“安居乐业”，将带动每年数万亿元的消费增量，这不仅是2025年的亮点，更是“十五五”期间内需最大的潜在增长点。

　　第四大政策着力点：以优质供给创造与统一大市场破解“不愿消费、不能消费”堵点，改善供需错配与制度障碍。过去消费领域存在低端供给过剩、优质供给不足，以及地方保护、市场分割、消费侵权等问题，导致居民“有钱花不出、花得不痛快”。政策推动制造业高端化、智能化、绿色化转型，扩大优质商品与服务供给，同时建设全国统一大市场，打破地方保护，清理汽车、住房等领域不合理限制，优化消费环境。这一着力点有效，是因为从供需两端同时发力，用优质供给创造新需求，用制度环境降低消费成本，实现供需高水平动态平衡。

　　第五大政策着力点：以货币金融精准滴灌破解消费融资成本高堵点，降低消费与经营门槛。过去消费信贷利率偏高、金融资源向服务消费与中小微商户覆盖不足，制约消费场景扩张。货币政策保持适度宽松，推出消费信贷贴息、服务消费再贷款，重点支持住宿餐饮、文旅体育、养老托育等行业，降低个人与经营主体融资成本。政策直达消费终端与供给主体，缓解流动性约束，激活小额分散的消费需求，形成金融与消费的良性循环。

　　3.1.中国房地产行业经过累年下行，已完成深度调整，步入探底与磨底区间

　　中国房地产行业经过累年下行，已完成深度调整，步入探底与磨底区间。截至2025Q4，我国房地产销售面积较高点下滑约51%、新开工面积较高点下滑约74%，住宅投资占GDP比重较高点回落5.6%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平。2025年底一/二/三线%，回落幅度已逼近全球小型房地产泡沫经验水平。房地产开发/建材/建筑等地产链相关行业资本开支与固定资产投资近十年分位数均降至30%以下，行业基本面出清已较为充分，步入探底与磨底区间。除此之外，当前价值类板块估值与持仓结构出清也较为充分，当前消费地产链总市值占全部A股仅18%，较2020年底下滑9%，偏股型公募基金对消费地产链持仓占比仅15%，较2020年下滑20%。

　　地产政策态度正发生积极变化，行业有望进入重要拐点。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，并时隔十年重提房地产“去库存”。开年求是网刊发《改善和稳定房地产市场预期》，提出房地产仍然是支撑国民经济的基础产业，政策要一次性给足，不能采取添油战术，随后连发十余篇文章论述城市更新、城市高质量发展相关内容，隐含房地产政策态度正发生重要变化。2026年1月底，财联社等多家媒体报道，监管部门已不再要求房企每月上报“三道红线”指标，仅部分出险房企需定期汇报核心财务数据，标志着实施五年半的房地产融资监管政策出现调整；证监会正式启动商业不动产公募REITs试点，盘活存量资产，助力房企及城投平台优化资产负债表。2026年随着增量政策持续加力，房地产市场具备止跌回稳的基础。

　　房地产行业融资政策优化，改善房企资产负债表压力。开年以来房地产融资政策迎来密集优化，一方面取消“三道红线”上报等存量收缩性政策，同时允许“白名单”贷款最长可展期5年，优化房企债权融资渠道；另一方面，交易所受理首批公募商业不动产REITS项目申报，同时表示未来资产归属主体有望向民营房企扩容，盘活存量资产，拓宽权益融资渠道。随着房企融资条件改善，信用风险收敛，这有望打破房企交付风险与购房者观望情绪的负反馈，提振居民购房意愿。

　　存量收储落地加速，优化供需格局，稳定房价预期。中央经济工作会议时隔十年重提房地产“去库存”，存量商品房收储新成为了实现目标的重要抓手。近期各地围绕房地产收储密集落地相关政策，如上海、湖南、河南、海口等城市相继出台存量商品房收购用于保障房政策，杭州富阳、江苏徐州相继推出住房以旧换新政策。此举一方面通过以存量收购代替新建，有效控制供给，同时打通置换链条，激活改善型住房需求，促进行业供需平衡；另一方面，真金白银收储明确价格底线，对于稳定房价预期有着积极意义。

　　城市更新加速推进，有望成为推动投资止跌回稳的重要抓手。中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，其中稳定房地产投资的拖累是重要抓手。在传统基建投资增速放缓的背景下，城市更新以其巨大的体量和广泛的覆盖面，成为拉动投资的新引擎。1月20日，自然资源部、住建部联合印发《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，旨在解决城市更新项目在落地过程中遇到的“规划难调、土地难转、产权难确、历史难解”等核心堵点，标志着城市更新工作从宏观战略部署进入了精细化、机制化的实施新阶段。随后求是网连发十余篇文章论述高质量推动城市更新相关内容，后续老旧小区改造、地下管网与城中村建设等有望提速。

　　内需地产链条估值与持仓处于历史低位，且当前市值结构与其在经济中的占比并不匹配。传统内需地产相关的周期、消费行业经过股价多年的下行，其估值与持仓分位数已处于历史低位水平，如食品医疗、医药生物、家电、社会服务、房地产、农林牧渔等。另一方面，扩内需与提物价的重要性持续提升，在1月省部级领导干部学习会上，指出：“让内需成为经济发展的主动力”，下阶段经济发展的结构会更为均衡，传统内需地产链条前期持续下行的盈利预期正在得到扭转与企稳，当前估值偏低且复合预期增速较快的行业如房地产开发/普钢/焦炭/环保设备/化学原料/装修建材等。我们认为，当前内需与地产链条的总市值与其下阶段在经济中的所处定位并不匹配，过去2年内需地产市值占比下降的水平远大于其GDP占比的下滑水平，估值与持仓双低的内需地产链条有望迎来布局良机。推荐：1）稳地产预期下地产企业尾部经营风险出清，推荐PB小于1的深度折价的优质房企；2）内需相关的周期与消费制造行业产能深度出清，扩内需政策下价格拐点信号已现，推荐：食品饮料/农业/化工/建材；3）政策优化供给质量与释放增量需求双管齐下，服务消费进入景气复苏阶段，推荐：消费者服务/航空。

　　地产链尾部经营风险出清，估值有望迎来拐点。过去地产企业基本面压力主要来自于两个方面，其一是资产端庞大的（土地、商品房）存货资产减值风险，其二是存货周转放缓下资产负债久期错配，短债偿付压力大，现金流难以维持正常运转。而对于地产链企业，其普遍拥有较高的应收账款项目，在地产行业下行期构成增长的潜在压力。以上因素使得地产与地产链企业长期经营预期不稳，估值面临折价。我们认为，当前上述尾部经营风险正在加速出清。对地产企业来说，一方面收储与城市更新下房价预期企稳有望释放资产减值压力，另一方面，地产企业现金周转压力已经出现明显改善，速动比例自23年以来持续提升，且经营现金流则出现明显改善，筹资现金流并未进一步恶化。随着如商业不动产REITs等融资工具的出现，后“三道红线”的地产企业现金周转有望加快。对地产链企业来说，2024年三季度后信用与资产减值风险也并没有进一步扩大，结构上，部分赛道已经率先出现了信用减值压力的明显收窄，如家电/家居/化工/工程机械等。

　　内需产业亏损压力居前，行业产能持续处于深度出清周期，关注地产链与必选消费。（1）从亏损压力来看：2025年亏损企业占比提升较大的行业集中在地产建筑链和必选消费产业，且均处于历史最高水平。具体来说黑色/非金属/医药/家具/食品/农副/化学原料等亏损压力居前。（2）从产能增速来看：我们使用资本开支和固定资产来衡量行业的增量产能和存量产能，产能增速所处历史分位越低代表行业供给出清程度越大。截止2025Q3，A股出清程度最大的产业主要集中于地产建筑链和必选消费，一级行业主要为房地产/建材/建筑/医药/农牧/食饮/商贸；二级细分行业主要为地产开发/服装家纺/饮料乳品/化学制药/动物保健/养殖/食品加工/房屋建设/化学原料等。综上，我们认为地产链和必选消费产业供给出清程度已经较深，且在亏损压力下预计仍将处于深度出清周期。

　　地产对内需拖累的最大时刻或已出现，内需产业有望迎来复苏拐点。2024下半年地产库存压力和房价跌幅出现企稳，地产建筑资源品价格已经较21年高点下滑了40%-60%，调整已较为充分。内需景气也从2025年末到2026年初出现改善迹象。地产链供需已经逐步企稳，2025Q4以来钢铁价格在中低位水平窄幅震荡，库存延续历史低位；必选消费产业链中白酒和农牧需求出现改善迹象，生猪价格从2025Q4开始回升，茅台批发价格在2026年初企稳回升。我们认为在内需产业整体供给处于低位且预计仍将收缩的条件下，随着需求持续企稳和改善，内需产业有望迎来复苏拐点。

　　服务消费供给端经历了长期出清，2025年行业供需已进入景气复苏阶段。2019年以来受疫情影响，服务消费投资和库存增速均经历了长期的下行周期，行业供给经历了长达7年的深度出清。2025年服务消费投资降幅开始收窄，库存重回扩张，结合行业库存和固定资产周转率来看，我们认为供给出清已较为充分，行业供需开始步入景气复苏阶段。

　　我国扩大服务消费从供给端和需求端综合施策，政策已经取得明显效果。我国扩大服务消费的政策思路主要体现在《关于扩大服务消费的若干政策措施》中。从政策细则来看，我国扩大服务消费举措既包含供给端扩大优质服务供给，也包含需求端增加闲暇和吸引入境消费，同时还搭配了平台制度建立和宏观政策的倾斜。在扩大需求方面，2025年多地试点秋假制度已经带来明显的旅游景气超季节性改善。根据每日经济新闻，2025年多地中小学试点秋假，进入11月，多地初中和小学的首个秋假开始落地，主要集中在四川、浙江、广东等地。受秋假带动，国内游乐场等旅游景气显著改善，2025年11月上海迪士尼拥挤度处于历史高位，表明增加闲暇的政策确实可以释放潜在的服务消费需求。在优化服务供给方面，海外动漫电影上映带动了电影景气提升。2025年11月海外两款动漫电影（《鬼灭之刃》、《动物城2》）引进点燃国内消费者的观影热情，叠加秋假的影响，国内电影票房在淡季出现罕见大幅走高景气，表明服务供给多元和优化确实可以提振服务消费需求。展望2026年，服务消费政策有望持续发力，带动服务消费景气进一步提升。

　　海外经济衰退超预期。海外经济表现会影响出口对于中国增长的拉动作用，如海外超预期衰退会使得中国当前经济政策的节奏、力度与结构权重发生转变，进而影响内需、地产相关的产业发展趋势。

　　全球地缘政治的不确定性。地缘政治的不确定性会影响经济转型的节奏与速度，如全球地缘不确定性超预期，产业发展会更加聚焦稳定发展与安全目标。

　　报告名称：中国股市上升的关键动力三：中国内需提振的“有力转折”；报告日期：2026.02.23  报告作者：

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